政策解读
当前位置:首页 > 行业资讯 > 政策解读

国君宏观任泽平博士【大势所趋】2000人电话会议纪要 发表时间:2016-01-21

来源:微信号Alpha

我们2015年9~10月看多,11月下旬以来看淡休假著书,2016年1月4日提示休养生息,13日提出A股逐步回归正常。

 

下面谈下对未来经济、政策与资产市场的看法。

 

一、2016年经济L型与三种演变前景

 

对于经济L型的判断,最早发于2015年4月6日的报告《中国经济和资本市场的三种前途》,提出“经济L型,牛市有顶部”,当时预测牛市顶部5000点,经济未来是L型,从快速下滑期步入缓慢探底期。现在“经济L型”正成为社会和市场主流意见。

 

为什么是L型,我们下面谈三点更深入细致的看法:

 

1、这个L型是指中国经济真实运行情况,而不是指官方公布数据。2014年初以来,中国宏观和微观数据出现大幅背离,2014Q1-2015Q4的GDP增速分别是7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%,宏观数据波动很小。但微观数据大幅下滑,其中,房地产投资累计同比增速从2014年初的19.3%,下降到2015年1-12月的1%,12月当月增速仅为-1.9%,下降了20多个百分点,出口增速从2014年的6%下降到2015年的-2.8%,下降了接近10个百分点。发电量、粗钢产量、铁路货运量等微观指标也明显下滑到负增长。我们怀疑真实的中国GDP增速可能已经在5-6%的区间。

 

需求侧经济指标可能已经见底,房地产投资、出口增速等需求侧已经接近中期底部,但供给侧还没见底,产能出清、库存去化、杠杆去化还未大规模开展,短期经济下降压力仍大,经济将在底部进行调整。未来3-5年经济是L型,即由快速下滑期进入缓慢探底期。

 

2、经济L型是一个弱平衡,能否L得住取决于做什么,可能有三种演变前景。当前产能出清和去杠杆压力还很大,未来中国经济的L型有三种演变形态:一是平滑过渡,类似于80年代中国台湾,边破边立,主动改革转型;二是深蹲起跳,类似于1973年前后的日本和1998年前后的韩国,先破后立,危机倒逼改革;三是蹲下去起不来,类似于拉美国家、东南亚,破而不立,危机后不改革转向民粹。中国未来将是哪一种形态,取决于改革和风险的赛跑。

 

3、2016年中国出清和去杠杆压力大,需要面对。很多传统行业企业耗了这么多年可能熬不过去了,弹药已经打光了,供给侧出清的压力越来越大,体制的刚性约束所能兜住的时间是有限的。历史留给我们的时间窗口可能已经不多了,要有紧迫感和使命感。

 

二、政策:供给侧改革为主,财政货币配合

 

2015年12月中央经济工作会议召开,确定了2016年的政策重心以供给侧改革为主,并提出了五大任务,即去产能、去库存、去杠杆、降成本和补短板。和之前几年相比,2016年提出的目标明确清晰,可执行性强,显示公共政策部门对问题认识逐步深化,共识逐步达成,我们正走在正确的道路上。

 

随着供给侧改革落地,对经济而言短空长多。2016年就应该多干一些短空长多事情,供给侧改革和财政货币刺激不一样,它改善了中国经济的长期前景,但也带来一些阵痛,应该说机会和挑战共存。机会来源于传统行业兼并重组,新兴行业放活,挑战是不良如何化解,就业怎么安置,社会安全网怎么构建等,这些都是政策需要考虑的,因为中国面临的是一个系统的制度变革,可能不是某一点,当然有改革的优先顺序和突破口。

 

检验供给侧改革诚意主要看两个:一是传统行业能否破掉,钢铁炉子能否炸掉;二是管制的服务业能否放活,金融传媒文化体育等。

 

对于货币政策,由于2016年主要是供给侧改革,这意味着财政和货币政策主要是配合性的。对于2016年的货币政策取向,我们认为还是宽松,但宽松幅度可能不如2014年和2015年。所以元旦前后,市场对于降准预期很高,但我们并没有看到这个事情发生,央行更多是通过公开市场操作来应对流动性,这反应了货币政策取向的一些变化。

 

三、人民币汇率看法:短期暂稳,建立第二道防线,长期取决于改革前景

 

对于人民币汇率,我们的看法是,如果811是第一波贬值,那么目前第二波贬值基本结束,央行试图在6.5-6.6建立起第二道防线。市场可能还有一定担心,因为市场对当前人民币看到7-7.5,那么贬到6.7-6.8可能才是接近尾声,市场担心人民币会否以及何时出现第三波贬值。

 

还有贬值策略的问题,是采取目前阶段性释放贬值压力,还是一次贬值到位,各有利弊。虽然短期人民币还有贬值压力,但长期我们认为取决于改革能否成功推动,能否改善中国经济前景,从而为投资者提供一个好的宏观资产回报。

 

对于汇率还有一个深层次问题,目前政策组合里面是利率、汇率和资本账户怎么摆的问题。如果国内经济下行,货币政策要保持独立性需要宽松的话,那么在资本账户开放情况下,汇率是要贬值的。1998年时我们选择人民币不贬值,当时国内不良暴露、产能出清、结构性改革,也包括货币降息降准都在做,并没有出现资金的大幅流出,原因在于我们当时资本账户管制程度比较高,2001年才加入WTO。但现在和当时不可同日而语,这几个目标里面,资本账户开放可能是不可逆的,包括贸易项下,FDI和资本项下。如果认为资金流动越来越自由,那么核心在利率和汇率。

 

未来要保持一个独立的货币政策空间,汇率端要释放压力,从而避免资金的大幅流出,和使人民币成为一个套利货币。如果中美利差倒挂,是否会引发资本大幅流出,我们看法是,    如果主动释放汇率压力,人民币贬值不会带来资本的大幅流出。2014年,欧洲日本实施QQE负利率,当时和美国也出现了利差倒挂,欧元日元贬值20-30%,却没有看到资金大规模流出。原因在于,汇率贬值后,贸易部门得到了恢复,欧洲和日本PMI回到50以上,另外股市也出现大幅上涨,尽管类现金类资产回报不高,但从整个大类资产,包括股市和实体经济,提供的宏观回报不错,可以在其他资产获得弥补,这就避免了利差倒挂引发的资本流出。

 

这对我们有一个启示,人民币应该能有效修正高估部分。2014年5月-2015年5月,在欧元日元和其他新兴经济体货币大幅贬值情况下,我们锚美元成了世界第二大强势货币,实际有效汇率大幅升值,人民币高估。我们目前不是竞争性贬值,只是修正高估部分。如果有效修正高估部分,可以打消市场对人民币短期贬值预期,并且恢复贸易部门和股票等其他领域的资产回报,那么利差倒挂并不会导致资本大幅流出。

 

四、市场:A股逐步回归正常,债市看多,美元阶段性见顶,大宗底部盘整

 

我们2015年9~10月看多,11月下旬以来看淡休假著书,2016年1月4日提示休养生息,13日提出A股逐步回归正常。

 

对于当前A股,我们总体看法是,为什么最近市场回归正常,原因在于,1月4日以来引发市场下跌的利空因素在逐步被消化和释放。一是存量博弈下供给增加的担忧,我们看到监管层出台1月8日大股东减持新规,以及对注册制改革预期的引导,缓解了对筹码供给的担忧。二是汇率,811汇改导致的汇率贬值,A股跌了1000点,这一次元旦前后的贬值,A股跌了800点,现在央行试图在6.5-6.6构筑起第二道防线,短期来看,由于做空和放杠杆有时间成本,央行建立起这个预期以后,汇率短期可能要稳一段时间。那么汇率会稳多久,市场担心会否有第三波贬值,我们认为需要关注两会这个时间窗口。两会过后,以及三月的美联储议息会议,这个时间窗口还是比较短。

 

我们对A股目前看法是,当前第二波调整接近尾声,风险得到了逐步释放,市场正处于结构性行情中,尤其是一些超跌的成长股和优质蓝筹,还可以把握供给侧改革的主题机会。操作上的建议是,两会前可以考虑不再大幅卖出,对于结构性机会可以把握,但反弹力度可能不及9-10月。对于9-10月,我们当时是大幅看多,看反弹,提出“一个字,干!”。原因是当时离12月美联储加息有三个月窗口期,加之“双降”和中央经济工作会议,利好因素较多。这一次剔除春节,离3月联储加息时间窗口大体只有一个月,而且目前没有看到双降这类政策上的利好。我们的建议是,可以把握,但时间窗口比较短,空间不如9-10月那么大,下手要轻一点,仓位不要太重。两会后我们再进行观察,包括两会开完,美联储议息,市场是否会有第三波调整,当然催化剂还是人民币汇率第三波调整等。

 

对于2016年全年,我们有几点看法,供大家参考。第一个,2000点到5000点是牛市,5000点跌下来就是熊市,熊市已经半年。第二个,之前2800涨到3600是一个反弹,并非重回牛市,3600往下是第二波调整,只是目前第二波调整接近尾声,想做短期博弈的可以把握结构性机会,对于仓位重的,涨到3000以上可以考虑调调仓。第三,市场会否因为汇率贬值引发第三波调整,从而创出一个新低,是需要留意的。第三波之后才能正式宣告调整结束见到大底,进入一个震荡市,结构性行情和主题投资,在那个时间点,产业资本和长期投资者也可以考虑进场。2016年主基调,无论经济还是市场,休养生息。

 

对于债市,我们一直看多,考虑到经济下台阶,物价通缩,货币方向是宽松的,那么利率可能还会不断创出新低,这是对于国债收益率。对于信用债,2016年刚兑和不良压力可能比以前要大。大家经常讲2014年是最困难一年,2015年是最困难一年,那么2016年,传统行业边际上是越来越困难的一年,因为弹药逐渐打光了,建议大家留意这一点。对于美元我们认为处于强势周期中的阶段性见顶,对大宗商品看底部盘整。

 

主要是这些看法,最后给大家鼓鼓气,对中国要有信心,只要改革有力推动,道路曲折,前景光明!